河南许昌街头，随处可见的假发店铺，成为一道独特的城市风景线，在十里铺村，更是几乎每隔三五步就可见一家小型假发生产厂。
"假发第一股"瑞贝卡（600439.SH）就坐落在许昌瑞贝卡大道 666 号。
"我们都知道瑞贝卡，郑氏家族在这里做的很大。我们这里学校、一些房地产都是瑞贝卡旗下的，甚至城市供水也是他们，瑞贝卡还承包了白云山旅游业务。"一位当地人告诉财联社记者。
恰是这家当地人耳熟能详的企业，正面临前所未有的窘境。
9 月底，瑞贝卡控股质押所持瑞贝卡 5000 万股股权，但质权人既不是一般的场内券商，也不是场外常见的银行、信托，而是一位许姓自然人。这在正常的股权质押融资渠道里，甚为罕见，也就是说瑞贝卡控股目前已经很难向持牌机构质押股权获取资金，只能转向民间个人借贷，可见其融资的信用等级已大不如前。
更关键的是，瑞贝卡控股未来半年内到期的质押融资，折扣率已经低至 3 折，而且这还是瑞贝卡股价最近一路下滑的结果。
不仅如此，瑞贝卡控股和瑞贝卡，双双涉嫌信息披露违法违规，7 月底被中国证监会立案调查。背后，一方面是 2024 年瑞贝卡年报突然暴雷，上市二十年出现首亏；另一方面，是 17 家关联公司，2024 年度资金占用累计发生额达到了 23 亿元。
根据专项审计报告，2024 年，3 家核心关联公司合计资金占用比重，达到了累计发生额的 99.69%，2025 年半年报中，一家核心关联公司资金占用累计发生额达到 3.4 亿元。沿着这条线索，财联社记者结合年报及实地调查，发现这 4 家关联公司均无经营实体，同时瑞贝卡资金周转异常、31 亿元的存货违背商业逻辑，不仅金额远高于营收，而且减值计提比例远低于同行，财务报表的真实性打上了一个大大的问号。
"查无此地"的关联公司
在瑞贝卡关联方资金占用中，有 4 家关联公司起到重要作用：分别为许昌瑞许商贸有限公司（以下简称"瑞许商贸"）、许昌道之霖实业有限责任公司（以下简称"道之霖"）、许昌归来商贸有限公司（以下简称"归来商贸"）、以及许昌道凯商贸有限公司（以下简称"道凯商贸"）。
上述 4 家公司在天眼查中显示员工数量均为 0 人，但与瑞贝卡都存在超出自身经营规模的资金往来。
瑞贝卡对这 4 家关联方的关联关系描述为"其他"。财报显示，2024 年，瑞许商贸、道之霖、归来商贸与瑞贝卡资金周转占用发生额分别为 6.68 亿元、5.51 亿元和 10.86 亿元，2025 年上半年，道之霖、道凯商贸与瑞贝卡资金周转占用发生额分别为 900 万元、3.4 亿元。
除了与瑞贝卡资金往来有异常外，这 4 家公司的共同点还有很多，包括在天眼查中显示员工数量均为 0 人，注册资本均为 1000 万，注册时间主要集中在近五年，甚至连地址都是在许昌市文兴路 288 号。
文兴路位于许昌市南部，南北走向，全程约 4 公里，中段与瑞贝卡大道交叉，附近属于当地电动车、建材售卖一条街，财联社记者双向挨户街道查找，却没有找到 288 门牌号。
当地商户、街道办事处均向财联社记者表示，对 288 门牌号以及这 4 家商贸公司不了解。
天眼查显示，道凯商贸 2024 年通讯地址为瑞贝卡大道 669 号，财联社记者实地探访 669 号，发现并无道凯商贸的标牌，而是属于瑞贝卡水业集团，水厂院内存放一些水管，正对大门的主建筑有 4 层，院内后方有 4 栋两层的红顶小房子。
天眼查道凯商贸通讯地址
瑞贝卡大道 669 号 财联社记者摄
一位水厂内部人士告诉财联社记者，"水厂不对外出租，也从来没听说过这里有任何商贸公司。"
也就是说，一年半发生额累计超 26 亿元资金周转的 4 家关联公司，却无法通过公开信息，找到实际的经营场所，或许它们只是隐藏在某个隐秘"角落"的走账公司。
对于瑞许商贸等 4 家占款公司是否在实际经营，在经营的话办公场所在哪，财联社记者已向瑞贝卡公司邮箱发送采访函，截至发稿未获回复。
畸高的资金占用
2024 年，除控股股东外，与瑞贝卡存在关联资金往来的共有 17 家公司，覆盖瑞贝卡控股股东旗下的多项业务，包括地产、水业、酒店等，但主要往来集中在瑞许商贸、道之霖、归来商贸这 3 家公司，上述三家资金占用累计发生额占总发生额的 99.69%，此外，根据财报，控股股东瑞贝卡控股 2024 年全年、2025 年上半年用于非经营性往来的资金周转累计发生额分别为 10.54 亿元、3.17 亿元。
一位不愿具名的注册会计师向财联社记者表示："大股东长期占用上市公司资金，是一种‘掏空’行为，常见手段有关联公司资金周转、虚构营业收入及客户等，往往都会侵蚀上市公司的利益。"
从此前中国证监会河南监管局给瑞贝卡下达的行政监管措施决定书看，公司信披违规行为的时间跨度长达 4 年，瑞贝卡利润的断崖式下滑，几乎也发生在同一时间。
财报显示，瑞贝卡营业收入近五年中有两年处于同比下滑的状态，但公司净利润几乎是断崖式下降。此前的 2015 年 -2019 年，瑞贝卡净利润鲜有低于 1.5 亿元，但 2020 年 -2025 年上半年，瑞贝卡净利润分别为 3814 万元、6020 万元、3398 万元、1230 万元、亏损 1.18 亿元、937.59 万元。
而瑞贝卡近两年年收入不足 13 亿，近 2 倍的累计资金占用流向何处？在瑞贝卡背后，庞大的瑞贝卡控股资金捉襟见肘，已是不言而喻。
天眼查显示，瑞贝卡控股涵盖行业多，旗下直接、间接投资企业至少超 30 家，主要公司涉及发制品、投资管理、房地产开发、城市水务、城市公交运营、教育、酒店服务、矿业开发、文化旅游、计算与大数据应用等 10 个行业。
其中，房地产板块正面临资金危机。9 月 2 日，瑞贝卡控股因 10.46 万元欠款成为被执行人，在此之前旗下多家房地产开发类型企业也相继被列入被执行人名单。
此外，瑞贝卡控股所持上市公司股份的质押率已处于较高水平，截至 9 月 30 日，已达 64%，累计质押 1.61 亿股，占公司总股本的 14.13%。
对瑞贝卡审计超 19 年的中喜会计师事务所（特殊普通合伙）亦收到中国证监会河南监管局警示函，主要问题是在瑞贝卡 2023 年审计中对货币资金相关审计程序执行不到位，未发现瑞贝卡 2023 年末存在货币资金虚增、非经营性资金占用披露不准确的问题，以及其他实质性审计程序执行不到位。
财报显示，近五年，瑞贝卡债务持续上升，尽管今年上半年较去年年底有所下降，但仍在高位。截至 2025 年 6 月 30 日，瑞贝卡短期借款达到 15.7 亿元，主要是保证借款和信用借款。现金流方面，货币资金 4.16 亿元，根据 wind 数据，2025 年上半年自由现金流仅为 1.26 亿元，现金、自由现金流均不能覆盖一年内到期的有息债务。
某银行人士向财联社记者表示，一般来说公司都会倾向于长期贷款，贷款期限越长，对现金流的压力越小。他补充称："如果财务指标合理，例如存货跟经营规模匹配、没有减值风险，一般银行是不会拒绝一家上市公司的长期贷款。"
从借款期限来看，瑞贝卡的短期借款从 2020 年 11.71 亿元，以每年增长 1-2 亿元的速度，连年增长至 2024 年底的 16.2 亿元，2025 年中报短期借款余额为 15.7 亿元。瑞贝卡长期借款 2022 年、2023 年分别为 5.28 亿元、4.19 亿元，2024 年断崖式下跌至 7500 万元。
不合常理的存货储备
而回看上市公司自身经营，也是疑点重重，尤其是存货问题。
拆分瑞贝卡的资产负债表，存货已成为当下瑞贝卡最重要的资产，大量存货位于海外，减值比例较低。在 2025 年中报中，瑞贝卡存货金额已达 31.31 亿元，占公司总资产近 7 成，其中半数以上都是库存商品，但今年上半年，瑞贝卡的营业收入仅为 5.98 亿元。
上述注册会计师表示，存货常常成为上市公司潜在的暴雷风险点，也是问题公司调节利润和成本的"蓄水池"。实务中存货出入库频发，种类杂、数量多，在管理和核算上都存在一定难度，过高的存货金额存在一定的减值风险。
"收取的人发最好是未经烫染，现在国内人发购买多在西北偏远地区，海外人发主要来源于东南亚印度。"有行业人士曾向财联社记者表示。
瑞贝卡曾多次对外宣称，将高存货定位为"战略储备"，但放在公司收入变动、同行业体系下来看，这样的存货以及周转数据与经营规模越来越不匹配。
数据来源：wind 公司公告 财联社记者制图
瑞贝卡并非上市之初就维持高存货的战略。
在 2007 年之前，公司的存货不超过 5 亿元，相对于收入，存货周转天数不足一年，属于合理周期区间。2007 年后，公司存货规模与营业收入同步增长，2013 年存货与收入金额较为接近，达到 20 亿，自此后瑞贝卡存货和收入呈现背离状态，营业收入持续下滑，自 2022 年起，营业收入长期保持在 13 亿以下，但存货长期稳定在 30 亿左右，公司存货减值计提不足 1%。
瑞贝卡的存货战略，与行业现状相比极为异常。另一家发制品上市公司 ST 新华锦（600735.SH），近两年发制品业务年收入在 9 亿左右，占主营业务约五成。公司证券部回应财联社记者，公司库存以假发为主，其他业务库库存量很小。财报显示，ST 新华锦存货约为 3 亿元左右，存货占总资产金额不足两成，但存货减值计提比例远高于瑞贝卡，2024 年约为 6%。
过高的存货拖累公司营运能力，瑞贝卡存货周转天数也在持续攀升，2019 年起就已超过 1000 天，2025 年中报已达到 1594 天。这也就意味着，从财务角度来看，公司存货周转一次需要 3-4 年。而 ST 新华锦的 2025 年上半年存货周转天数仅为 112 天，约为 3-4 个月，瑞贝卡的存货周转天数比 ST 新华锦高 10 倍不止。
现实中，几乎没有假发商会保留 3-4 年的库存，大量库存必然会产生资金占用。在财联社记者走访中，多数假发商透露其库存不超过一年。假发商李明甚至向财联社记者表示："我们属于国内有工厂，会持续备货，如果只考虑海外市场，我们库存仅维持三四十天。"
超过 3 年的库存周期显然也与假发保养时间存在矛盾。瑞贝卡官方旗舰店客服向财联社记者介绍，假发属于消耗品，需要正确的洗护和保养，如果平时注意保养，全人发材质可以佩戴一年半以上，掺和材质的可以使用一年以上。
对于瑞贝卡的高库存储备，给各大假发商做外部协助的老周也觉得并不符合行规。在他看来，常年维持 3-4 年的高库存，以及 1% 不到的低减值率不合常理。"行业普遍是根据订单来保持库存，长时间大量库存的情况极少，发制品也有流行趋势，有些发型一年就过时，更何况头发也会变质，像巴基斯坦、印度、中亚那边的头发，跟中国人的头发不一样，不能放的时间太长。"
他向财联社记者介绍，假发做好后的成品库存能放一年，要保持通风，不能受潮。
关于公司库存真实性问题，包括仓库位置、清点流程及盘库记录等问题，记者向瑞贝卡公司邮箱发送采访函，截至发稿未获回复。
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